Профессиональные инвесторы вот уже более двух десятилетий с успехом полагаются на отрицательную корреляцию между курсами акций и облигаций. Когда для акций наступает плохое время, облигации растут. И наоборот. Эти два инструмента компенсируют друг друга, и в результате клиенты хедж-фондов рады стабильным прибылям.
Так, средняя корреляция за последние два десятилетия была отрицательной 0,3, что означает, что падение акций часто сопровождалось ралли в облигациях.
Однако все изменилось.
Уже больше года аналитики бьют тревогу по поводу того, что эпоха отрицательной корреляции, похоже, подходит к концу. Ей на смену идет эпоха положительной корреляции, при которой облигации и акции склонны двигаться вместе вслед за общими настроениями трейдеров (причем все чаще это начинается с розничных игроков). При этом общая волатильность любого инвестиционного портфеля, который основан на этих двух позициях, увеличивается, а не снижается. Облигации еще никогда не были настолько бесполезны в качестве страховочного каната против рынка акций (с кризиса 1999 года – прим. ред.)
В чем причина? В опасениях перед инфляцией.
Роль казначейских облигаций в качестве амортизатора была подорвана с введением плана ФРС по нулевой процентной ставке, поскольку страх перед инфляцией объединил как инвесторов в акции, так и инвесторов в облигации. Если он сохранится, это будет означать кардинальное изменение, поскольку такие стратегии, как паритет риска и 60/40, перестанут быть надежными.
В мае, когда страхи инфляции достигли максимумов, Чарли Макэллиготт, стратег по разным активам в Nomura Securities, писал: «...теперь, в связи с ответными мерами на пандемию, эта старая динамика просто больше не действует. Инфляция - катализатор волатильности. Только в случае резкого скачка инфляции у ФРС будут связаны руки, что заставит его быстрее повышать ставки и обрушить как облигации, так и акции».
Но рынок последние два года не зря живет надеждами.
Доходность облигаций в последнюю неделю неуклонно падает. Что это означает?
Прежде всего таким образом инвесторы сигнализируют рынку о том, что они решили довериться обещаниям ФРС и настроены оптимистично. Трейдеры свопами ожидают, что следующий цикл повышения цен центрального банка завершится ставками, которые будут намного ниже так называемой конечной ставки - уровня, который будет нейтральным для экономического роста. Форвардные данные, показывающие, где будут стоять месячные ставки через пять лет, упали далеко от максимума этого года в конце марта и далеки от средней точки, представляющей долгосрочные прогнозы ФРС.
Все вместе говорит о том, что инвесторы решили, хотя бы на время, что инфляционный риск является временным (но и темпы восстановления экономики будут вялыми).
Успешное ралли казначейских долговых бумаг моментально возродило привычные отношения между акциями и облигациями, которые лежат в основе основных стратегий диверсификации, используемых инвесторами по всему миру.
Согласно данным, собранным экономистами Bloomberg, 20-дневная корреляция между фьючерсами на S&P 500 и Treasuries стала отрицательной - впервые с февраля. Хотя долгосрочные показатели остаются положительными, все же они сигнализируют о развороте недавней тенденции.
Во многом это случилось благодаря не слишком радужному отчету по занятости США, согласно которому работодатели испытывают большие трудности с обратным привлечением рабочей силы на вакантные места.
Рынок постепенно осознает, что восстановление не будет простым, а торговля на рефляции не оправдывает надежд.
В результате доходность 10-летних облигаций США закрылась на 8 базисных пунктов ниже, упав более чем на 17 базисных пунктов с начала прошлой недели.
Тем не менее пока корреляция снижается, и последнее ралли казначейства не совпало с распродажей акций. Это хорошая краткосрочная новость для портфелей, использующих и то и другое. Биржевой фонд RPAR Risk Parity (тикер RPAR) на 1,3 млрд долл. во вторник установил новый рекорд. Портфель DFA Global Allocation 60/40 также близок к историческому максимуму.
Нужно понимать, что в долгосрочной перспективе положительная корреляция между облигациями и акциями нужна. Это ведь конкурирующие инвестиции, поскольку каждая из них формирует собственный поток постоянных доходов: дивиденды по акциям, купонные выплаты по облигациям.
Если акции становятся очень дорогими, инвесторы перекидываются на рынок облигаций, заставляя и их расти, пока они не станут слишком дорогими. Тогда вкладчики предпочитают вернуться на рынок акций.
Такая свободнорыночная ребалансировка поддерживает стоимость обоих активов в перспективе.
Поэтому, когда мы говорим об отрицательной корреляции, мы имеем прежде всего ввиду короткие периоды (от месяца до трех).
В последнее время эта схема была нарушена.
По словам представителя Bridgewater Associates, крупнейший в мире хедж-фонд, базирующийся в Вестпорте, штат Коннектикут, акции и облигации не существуют в вакууме – они напрямую связаны с рыночной ситуацией: «Естественно, будут времена, когда они коррелированы отрицательно, и, естественно, будут времена, когда они коррелированы положительно, и они исходят из самой базовой среды».
По словам Гарднера, https://www.ifxcap.com/ru/forex_analysis/278003 инфляция была самым важным фактором на рынках в течение десятилетий - как когда она росла в 1960-х и 1970-х годах, так и когда она падала в 1980-х и 1990-х годах. Действительно, трудно представить себе более мощный страх, заставляющий разоренных людей иногда даже задумываться о самоубийстве.
Инфляция одинаково влияет на акции и облигации, но для облигаций с фиксированными платежами она хуже, чем для акций. Поэтому корреляция была положительной в течение этого длительного периода.
С 2009 года инфляция была настолько низкой и устойчивой, что не влияла на рынки. Так что инвесторы стали уделять больше внимания перспективам экономического роста. Сильный рост хорош для акций, но ничего не дает облигациям. Это, по словам Гарднера, основная причина того, что акции и облигации разошлись в разных направлениях.
PGIM Inc., основной бизнес по управлению активами страховой компании Prudential Financial Inc., управляет 1,5 трлн долл. В мае они были одними из тех, кто выражал обеспокоенность устойчивой положительной корреляцией.
Его можно понять, взглянув на цифры.
Допустим, портфель состоит на 60% из акций и 40% из облигаций и имеет соотношение акций и облигаций -0,3, что является примерно средним значением за последние 20 лет. Волатильность составляет около 7%.
Теперь предположим, что корреляция стремится к нулю - пока не положительно, но и больше не отрицательно.
Чтобы не допустить роста волатильности, управляющий портфелем должен будет сократить распределение по акциям примерно до 52%, что снизит доходность портфеля.
Если корреляция между акциями и облигациями достигнет положительного значения 0,3, то для предотвращения роста волатильности потребуется сокращение распределения акций до 40%, что еще больше снизит доходность.
Список PGIM факторов, влияющих на корреляции, длиннее, чем у Bridgewater, но в основных пунктах согласуется с ним. В отчете вице-президента Джуньин Шена и управляющего директора Ноя Вайсбергера говорится, что корреляция между акциями и облигациями, как правило, отрицательная, когда существует устойчивая налогово-бюджетная политика, независимая и основанная на правилах денежно-кредитная политика, а также при изменении уровня потребления в экономике (устойчивого роста – прим. авт.)
По их словам, корреляция, вероятно, будет положительной при неустойчивой налогово-бюджетной политике, дискреционной денежно-кредитной политике, координации денежно-кредитной политики и преобладании предложения над спросом.
С ними трудно не согласиться. Избыток «дешевого доллара» привел к тому, что инвесторы с удовольствием скупают даже мусорные активы, как в секторе акций, так и в секторе корпоративных облигаций. Качество ценных бумаг, выражаемое рейтингами, никогда не было таким низким.
Тем не менее баланс между акциями и облигациями стоит держать, даже если они не хеджируют друг друга.
Например, существует интересная модель ценообразования капитальных активов, разработанная Уильямом Шарпом в 1960-х годах, которая гласит, что каждый должен иметь одинаковый портфель, состоящий из всех доступных активов, и корректировать свой риск в зависимости от суммы займа. Управляющие хедж-фондами, конечно, не согласны с таким явным социализмом, ведь это означает усреднение прибыли. Кроме того, если никто особо не банкротится, то никто особо и не выигрывает, не так ли? Для рынка приостановление движения потоков денежных средств означает стагнацию, инфляцию и смерть.
Не будем забывать, что на самом деле реальная базовая процентная ставка является отрицательной. А это значит, что держатели эталонных 10-летних облигаций еще 10 лет не будут получать доход со своих вложений. С учетом крайне медленных темпов восстановления экономики, мы опять можем выйти на положительную корреляцию уже осенью, если окажется, что обычный для этого сезона всплеск деловой активности будет более вялым. И если такая корреляция продержится до весны, что с учетом все еще сильных карантинных мер вполне возможно, то это может убить доверие к облигациям со стороны инвесторов в принципе.
Что ж, время покажет. А пока имеет смысл держать ухо в остро.
Другие статьи автора на злободневные темы:
Забастовка на шахтах никеля подрывает ряд отраслей
Почему мир не может себе позволить увеличение квот на нефть, несмотря на очевидную легкость этого решения
Поддельные акции Tesla и Apple вращаются на крипторынках. Казалось бы, при чем здесь хоррор Джордана Пила?
Специалист по рыночным пузырям дает четкие инфляционные ориентиры
«Недальновидный» Майкл Берри и рост GameStop Corp
Все статьи автора можно найти по ссылке: https://www.ifxcap.com/ru/forex_analysis?autho...
